Koichi Hamada, Anil K. Kashyap, David E. Weinstein (red.): Japan’s Bubble, Deflation, and Long-term Stagnation

Tytuł: Japan’s Bubble, Deflation, and Long-term Stagnation (Bańka spekulacyjna, deflacja i długotrwała stagnacja w Japonii)
Redakcja: Koichi Hamada, Anil K. Kashyap, David E. Weinstein
Wydawnictwo: MIT Press (2011)

Według autorów japońska „stracona dekada” nie była jedną prostą historią o pęknięciu bańki, lecz procesem dwufazowym. Pierwsza faza, mniej więcej od 1991 r. do połowy dekady, wyglądała jak głęboka, ale jeszcze „normalna” recesja po pęknięciu bańki na rynku aktywów. Druga faza zaczęła się na przełomie 1997 i 1998 r., gdy recesja przerodziła się w długotrwałą strukturalną stagnację. Deflacja się utrwaliła, nominalny PKB zaczął się kurczyć, kryzys bankowy wszedł w ostrą fazę, a gospodarka przestała reagować na typowe bodźce. Autorzy podkreślają, że 1997 r. był punktem zwrotnym, ponieważ nominalny PKB Japonii osiągnął wtedy szczyt, a po upadku Sanyo Securities kryzys finansowy stał się znacznie ostrzejszy.

Praca jest „zbiorówką”, więc poszczególne rozdziały są pisane trochę inaczej i w odmiennym stylu. Robert Barsky pokazuje, że boom cen akcji i ziemi można częściowo wyjaśnić przez zróżnicowane oczekiwania inwestorów. Część uczestników rynku uwierzyła, że Japonia wchodzi w nową fazę trwale wyższego wzrostu i niższych stóp procentowych. Przy ograniczeniach krótkiej sprzedaży ceny mogły odzwierciedlać przede wszystkim poglądy optymistów. To nie znaczy, że bańka była „racjonalna”, ale że nie trzeba jej tłumaczyć wyłącznie psychologią tłumu. W innym miejscu książka pokazuje, że Bank Japonii reagował wolniej niż później Fed w czasie kryzysu 2008 r. Japońskie realne stopy procentowe przez długi czas nie spadły poniżej zera, a deflacja zaczęła podnosić realny ciężar długu. Jednocześnie autorzy nie sprowadzają stagnacji do prostego błędu banku centralnego. Dla nich polityka monetarna, kryzys bankowy, kurs JPY, rynek pracy i produktywność tworzą jeden mechanizm kryzysu.

Maurice Obstfeld, Robert Dekle i Kyoji Fukao pokazują, że aprecjacja JPY po Plaza Accord i ponownie w połowie lat 90. uderzyła w konkurencyjność części przemysłu. Sektory o wysokim wzroście produktywności, np. transport czy chemiczny, były w stanie się dostosować, ale sektory niskoproduktywne i usługi nie nadążały. To wzmacnia tezę, że problem Japonii nie polegał tylko na popycie, lecz także na niezdolności do sprawnej realokacji zasobów. W tym samym czasie banki przestały pełnić funkcję dyscyplinującą. To jedna z najmocniejszych części książki. W latach 80. główne banki często pomagały firmom przejść przez przejściowe trudności i wymuszały restrukturyzację. Po pęknięciu bańki ich rola się zmieniła. Zamiast selektywnie ratować firmy zdolne do przetrwania, banki coraz częściej podtrzymywały przy życiu przedsiębiorstwa nierentowne, stosując rolowanie kredytów i tzw. evergreening. Joe Peek pokazuje, że po 1998 r. wzrost kredytów od banków dla firm w kłopotach wiązał się raczej z pogorszeniem niż poprawą ich wyników, ponieważ restrukturyzacja firm była zbyt rzadka i zbyt miękka. Hoshi, Koibuchi i Schaede twierdzą, że w latach 90. firmy w kłopotach rzadziej przechodziły zdecydowaną restrukturyzację niż w latach 80. Co więcej, wysoka zależność od banków przestała zwiększać prawdopodobieństwo restrukturyzacji. Autorzy sugerują, że firmy, które wcześniej zostałyby zmuszone do cięcia długu, inwestycji i zatrudnienia, w latach 90. były często utrzymywane przy życiu. To opóźniło oczyszczenie gospodarki i obniżyło produktywność.

Kambayashi i Kato pokazują, że system długoterminowego zatrudnienia nie załamał się natychmiast po pęknięciu bańki. Przez pierwsze lata był zaskakująco trwały. Później jednak dostosowanie dokonywało się nierówno. Mocniej dotknęło kobiety, młodszych pracowników, osoby z krótszym stażem i pracowników małych oraz średnich firm. Ariga i Okazawa dodają, że koszty przekwalifikowania i specyficzne umiejętności firmowe spowalniały przepływ pracowników do nowych sektorów. Udział regularnych pracowników pełnoetatowych spadł z ok. 82% w 1991 r. do 67% w 2007 r.

Z kolei Diego Comin przesuwa uwagę z samego szoku na mechanizm jego utrwalania. Według niego początkowa recesja ograniczyła inwestycje, R&D i tempo wdrażania nowych technologii, co z kolei obniżyło produktywność. W latach 90. japońska łączna produktywność czynników produkcji rosła znacznie wolniej niż wcześniej, a adopcja komputerów i internetu była słabsza niż w USA, czy nawet w Korei Południowej.

To świetna analityczna mapa problemu, ale nie syntetyczna teoria japońskiej stagnacji. Jej największą zaletą jest to, że nie ucieka w orientalistyczne wyjaśnienia typu „Japonia jest inna”. Autorzy pokazują, że japoński kryzys można rozumieć narzędziami ekonomii głównego nurtu, badając bańkę aktywów, błędy polityki monetarnej, deflację, niewypłacalność banków, firmy „zombie”, sztywności rynku pracy, czy spowolnienie technologiczne. Najmocniejsza jest teza o przejściu od recesji do strukturalnej stagnacji około 1997–1998 r. To przekonujące, bo właśnie wtedy nakładają się na siebie takie zjawiska jak szok finansowy, utrwalenie deflacji, kryzys nominalnych dochodów, upadki instytucji finansowych, problem złych kredytów i słabsza restrukturyzacja firm.